【广发电新（广发证券电力新能源团队）最新报告】宁德时代：动力电池领军者，中国制造冠全球
1 公司已成为全球锂电龙头，销量全球第一
公司动力电池系统销量连续三年在全球动力电池企业中排名前三位，2017年销量12GWh排名全球第一。公司2017年归母净利润38.78亿元，同比增长35.98%，2018年一季度归母净利润4.13亿元，扣非归母净利润2.69亿元，同比暴增3倍以上，受益于2018年新版补贴政策的缓冲期规定，上半年新能源汽车抢装效应显著。
2 全球竞争，孵化龙头
全球动力电池已呈中（54%）日（29%）韩（15%）鼎立格局，国产电池从磷酸铁锂转向三元路线赶超日韩。国产电池有望利用四大材料国产化成本优势，发挥广阔中国市场有利条件，寻找明星车型把握类似苹果产业链机遇走向全球，短期内电池厂受价格竞争与材料涨价挤压面临洗牌阵痛，如能在洗牌阶段切入龙头乘用车企及爆款车型供应体系以及体系内从B角（≤40%）向A角（60%）转化，将脱颖而出成为全国乃至全球第一梯队。
3 锂电巨头，加速崛起
2015-2017年公司动力电池销量为2.19GWh、6.80GWh和11.84GWh，2017年市占率达27%，目前公司合计产能17GWh，预计2020年总产能达到50GWh以上。未来高端乘用车客户将成为主要销售增量。对于国内乘用车客户，公司以股权形式锁定切入上汽、长安、东风等高端自主品牌供应链，而海外客户开拓方面，公司已成为国内走向全球的“独角兽”，即将供应宝马、大众、戴姆勒、捷豹路虎、本田、日产等跨国车企。
4 风险提示：电池降价幅度超预期；新能源汽车补贴政策退坡幅度较大。
一、CATL——全球锂电龙头的的诞生
宁德时代新能源科技有限公司（CATL）2011年正式成立，从ATL动力电池事业部脱离，总部位于福建省宁德市。2012年与华晨宝马的新能源汽车品牌合作，正式进入电力电池领域推出高端纯电动车型“之诺1E”，2014年相继成立了德国时代新能源科技有限公司，北京锂时代新能源科技有限公司以及时代新能源科技有限公司上海分公司。2015年完成对广东邦普循环科技有限公司的收购，成功将锂电池梯次利用产业链形成循环闭环。2017年公布与上汽合资成立时代上汽动力电池有限公司。2018年6月11日公司顺利上市登陆A股创业板。
2017年公司实现营业收入199.97亿元，同比增长34.40%，归母净利润38.78亿元，同比增长35.98%，扣非归母净利润23.76亿元，同比下滑14.74%，主要源于2017年补贴政策大幅退坡，盈利能力承压，同时公司通过出售普莱德23%股权确认投资收益10.34亿元。2018年一季度营收37.12亿元，同比增长155.20%，归母净利润4.13亿元，扣非归母净利润2.69亿元，同比暴增3倍以上，受益于2018年新版补贴政策的缓冲期规定，上半年新能源汽车抢装效应显著。
公司专注于动力电池系统和的研发、生产和销售，2017年营收占比83.3%。2017年公司动力电池系统毛利率从2016年的44.84%大幅下降至35.25%，主要因为补贴退坡后售价大幅下跌，而至2018年一季度毛利率修复至36.01%，盈利能力有所企稳。
2015年、2016年和2017年，公司动力电池系统销量分别为2.19GWh、6.80GWh和11.84GWh。根据GGII统计，公司动力电池系统销量连续三年在全球动力电池企业中排名前三位，2017年销量排名全球第一。在国内品牌客户方面，公司与宇通集团、上汽集团、北汽集团、吉利集团、福汽集团、中车集团、东风集团和长安集团等行业内整车龙头企业保持长期战略合作；在国际品牌客户方面，公司已经进入宝马、大众等国际一流整车企业的供应体系，也是国内少数为国际汽车品牌提供动力电池解决方案的供应商。同时，公司与蔚来汽车等新兴整车企业（包括互联网车企、智能车企等）开展合作，积极布局智能汽车领域。
二、政策新周期：从规模导向到品质导向
2.1 2017-2020：以双积分制为主体，政策与市场双驱动
2017年开始，我国对新能源汽车产业管理思路从前期规模推动的普惠补贴政策转变为提升产品品质。
2016年12月30日，新能源汽车2017年补贴调整方案出台，产业迎来首次补贴大幅退坡。乘用车单车补贴额度下滑20-40%，新增百公里电耗要求并对高能量密度120Wh/kg以上的乘用车给予1.1倍的补贴系数；客车补贴方式变化较大，按照车辆类型设置不同补贴标准，单车补贴上限加强行业规范的政策组合，将进一步发挥市场在新能源发展中的重要作用。最高降幅可达到55%。同时调整方案要求地方性补贴最高上限从中央财政补贴的100%调整为50%。
2018年版新能源汽车补贴政策在2018年2月13日正式出台。根据财政部公布的补贴细则，2018年补贴政策调整要点概括如下：1）乘用车补贴由三挡调为五档，取消对续航里程150公里以下车型的补贴，150-300公里车型分别下调约20%-50%不等；300-400公里以及400公里以上车型补贴分别上调约2%-14%不等；2）新能源客车门槛大幅提升，补贴上限从30万下降至18万，度电补贴基准下降约30%；3）新能源专用车补贴上限下降约30%，度电补贴基准下降约40%。
其中，乘用车倒逼平均单车带电提升，强化车型及电池品质升级。乘用车新版政策相对2017年政策更加细化续航里程档次，从根据100/150/250km划分细化为150/200/250/300/400km划分，同时设定单车度电补贴上限为1200元/kWh。新版补贴政策继续加强对纯电动乘用车技术指标的考核和鼓励：
Ø 纯电动工况法续驶里程下限从100km上调至150km，提升准入门槛；
Ø 对于电池组能量密度要求更加严格，加强高能量密度的政策引导方向，高镍三元、硅碳负极以及软包电池路线将加快商业化应用。纯电动系统能量密度下限从90Wh/kg提升至105Wh/kg，105-120Wh/kg车型按0.6倍补贴，120-140Wh/kg按1倍补贴，140-160Wh/kg按1.1倍补贴，160Wh/kg及以上按1.2倍补贴，相比2017年政策120Wh/kg以上按1.1倍补贴，对于能量密度要求更加严苛。
Ø 新增百公里电耗量指标作为补贴系数依据，鼓励降低电耗水平。百公里耗电量优于门槛0-5%车型按0.5倍补贴，优于门槛5-25%按1倍补贴，优于门槛25%以上的车型按1.1倍补贴。
新版政策下对于高端乘用车补贴额度仍有提升，考虑补贴系数，相应单车补贴上限从4.84万元（4万元×1.1）提升至6.6万元（5×1.1×1.2），提升36%。
新版补贴政策落地后，我们预计2018年乘用车销量同比增长45%以上至80万辆左右，新能源客车+专用车的销量仍然可维持30万辆左右的水平，从而带动全年新能源车销量达到110万辆左右。受乘用车平均带电量增长影响，预计整体电池消费量仍有30%左右增长。
新版补贴政策落地后，我们预计2018年乘用车销量同比增长45%以上至80万辆左右，新能源客车+专用车的销量仍然可维持30万辆左右的水平，从而带动全年新能源车销量达到110万辆左右。受乘用车平均带电量增长影响，预计整体电池消费量仍有30%左右增长。
2017年9月28日下午《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》经工信部审议通过，并经财政部、商务部、海关总署、质检总局审议同意，予以公布，自2018年4月1日起施行。这标志着国内新能源汽车积分组合制度即将正式实施，政府将以积分组合制度建立扶持新能源汽车发展的长效机制，缓解补贴资金需求。
（1）考核油耗积分和新能源车积分，油耗正积分结转下年或转让给关联企业，油耗负积分可通过结转、关联企业转让和购买新能源车积分抵扣，而新能源车正积分可对外出售，负积分只能购买新能源车正积分抵扣。这意味着传统车企即使对燃油车型节能改造达到油耗标准（获得油耗正积分），也仍须给予新能源车企补贴（购买新能源车正积分），这将从供给侧大幅提升整车企业生产新能源车积极性。
（2）正式版本明确新能源汽车积分将延后一年考核并且2019和2020年合并考核——对2018年新能源汽车积分不作考核，2019和2020年比例保持10%和12%不变，并且2019年度新能源汽车正积分可以等额（100%）结转至2020年，负积分可以使用2020年抵偿。
逐步加严的油耗积分考核以及新能源车积分考核为新能源汽车在生产端提供动力。根据我们测算，2018至2020年，燃料消耗量积分充分转让后需要抵偿的燃料消耗量负积分约为95万、147万、250万。结合新能源积分比例的要求，2019-2020年所需的新能源积分为275、344万分。合计每年需要满足的新能源积分就是95、422、594万分，如按单车平均新能源车积分3分粗算，2018-2020年双积分抵扣归零所需的新能源乘用车的产量约为32、141和198万辆。
2017年6月13日，工信部就《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法（征求意见稿）》向社会公开征求意见。相比征求意见稿，正式版本对新能源乘用车单车积分标准未予调整，以函数0.012×纯电动续驶里程+0.8计算积分，同时设定积分上限维持为5分。正式版本依然延续鼓励高续驶里程车型以及高能量密度电池的政策引导方向，代表高能量密度的三元路线在乘用车中渗透率有望进一步提高，高镍三元、硅碳负极以及软包电池等提升能量密度产品有望逐步推向市场。
双积分政策在供给侧的激励以及新能源乘用车、客车、专用车不断增长的内在需求推动新能源汽车总量持续稳定增长。总体而言，2018年全年销量仍有望较快增长，全年可能实现110万辆产销量水平。2019年积分制开始执行，有消费级车型大量涌现，销量增速提升。根据我们的测算，预计2018年至2020年我国新能源汽车的产量可达110、159、233万辆，相应动力电池需求可达51.8GWh、74.0GWh和113.9GWh，预计2018年后增速将从20%以下恢复至40%以上。
2.2 2021-2025：后补贴时代，建构约束与鼓励组合政策
经过四年过渡期，至2020年新能源汽车实现分阶段平稳退出补贴政策，迈入后补贴时代，产业发展经过政策驱动以及政策与市场双驱动阶段后，开始全面转向以市场驱动为主，随之新能源汽车产业管理思路相应调整为建构约束性政策与鼓励性政策的组合拳，包括以双积分制为核心，注重车辆使用环节鼓励。
新能源积分比例指引行业高增长，产销复合增速30%，注重加强新技术导入，引导行业高质量发展。2017年4月25日工信部、发改委、科技部联合印发《汽车产业中长期发展规划》的通知，明确提出到2020年，新能源汽车年产销达到200万辆，动力电池单体比能量达到300Wh/kg以上，力争实现350Wh/kg，系统比能量力争达到260Wh/kg、成本降至1元/Wh以下，到2025年新能源汽车占汽车产销20%以上，动力电池系统比能量达到350Wh/kg。
三、全球新势力：从日韩引领到中国崛起
3.1 中日韩三国鼎立，国产三元电池突围
动力电池中日韩三国鼎立，中国的发展势头依旧迅猛。日本是动力电池行业发展的先驱，早在1995年丰田公司的镍氢锂电池便已应用于普锐斯混动动力汽车，随后形成了近10年日本对于锂电池行业主导，市场占比曾一度达全球的80%；随后，韩国三星SDI、LG化学分别于2008年、2009年进入动力电池市场，与本国汽车厂商现代、起亚展开深度合作，挑战日本锂电池行业主导地位，2011年韩国在动力电池领域全球份额已达到35%，与日本仅有6个百分点的差距；2014年起中国新能源汽车产业爆发，带动中国本土动力电池产量成倍增长，2015年中国便成为了动力电池世界第一生产国，全球市场份额约55%。
从近年全球市场格局来看，松下依然是世界最大动力电池生产商，2016年市场占比为15.8%。而销量前十名中国企业囊括7家，其中比亚迪与CATL销售量已与松下相当，成为全球动力电池行业的第一梯队。
国产电池磷酸铁锂转向三元，正面迎战日韩。截至2016年中国动力电池磷酸铁锂路线仍然占比7成以上属于主流地位，三元路线方兴未艾正在快速增长，而全球范围前期以AESC为代表的锰酸锂路线陆续向三元路线过渡，占比已达到46%，考虑中国因素，海外企业主流路线仍是三元。随着中国企业陆续转向三元，国产电池将于日韩竞品正面竞争。
“白名单”政策保护，国产电池迎来“超车”机遇。日韩一线大厂采用合资建厂方式，进军中国新能源汽车市场。2016年6月发布的第四批《汽车动力蓄电池行业规范条件》企业目录，未纳入外资电池厂，国内各大合资企业如大连松下、南京LG以及西安三星均无法申报补贴目录。自2016年以来，外资日韩电池无法得到国产新能源车采购，国内动力电池企业得到快速发展，有望复制消费电池成长路径实现海外超车。
3.2 中国消费电池全球化路径：从四巨头到独角兽
消费电子产品爆发拉开中国锂电池产业化序幕。进入新世纪后，全球二次电池结构发生调整，传统的镍镉、镍氢电池逐渐被容量更高、电压更高、充放电性能更好、质量更轻便、更环保的锂离子电池取代，手机、笔记本电脑、相机等多采用锂离子电池为电源。自2001年入世以来中国加快全球化专业分工，逐渐成为全球消费电子产品的制造中心，手机、微型计算机等产量及出口量逐年增长，为国产锂离子电池产业化创造了爆发式终端需求。
自千禧年以来，中国锂电池产业经历了从无到有、从弱到强的全球化路径，发展过程大致可分为四个时期：
中国锂电的鸿蒙时代（2001年以前）：“九五”规划将先进电池列入重大科技专项，明确了新型电子工业电子元件是作为支柱产业的电子工业发展重点之一。第一批锂离子电池企业诞生，通过引入国外先进技术设备开始产业化。此时锂离子电池的制备技术停留在研发阶段，终端应用市场尚未爆发，而锂电四大材料尚未实现国产化。
国产化初露锋芒（2002年-2011年）：在消费电子产品需求爆发背景下，中国锂电产业充分产业链国产化的成本优势，挑战以日本为代表的海外竞争对手。经过十年历程，中国锂电池市场份额从2002年的11.2%迅速提升至2011年33%，全球锂电产业格局从日本独大到中日韩三国鼎立。
成本端：2000年伊始锂电材料相继实现突破完成国产化。2000年负极材料和正极材料钴酸锂实现国有化生产，2001年国产电解液开始进入市场，2005年隔膜技术取得突破，2011年电解质制备技术取得突破，四大材料全部实现国有化生产，从而带来成本迅速下降，构成中国锂电产业核心竞争力——成本优势。
需求端：消费电子爆发带来锂电空前机遇。2000年起，随着手机、笔记本电脑、移动电源、平板电脑等新兴市场崛起，消费电子市场发展迅速，同时2001年中国入世后全球制造产业向中国转移，为国内锂离子电池产业创造了大量的需求。
中国锂电四巨头的诞生与终结（2011年-2013年）：在二十一世纪的前十年间，中国锂电企业充分发挥成本优势成功走向国际——2001年开始比亚迪率先崛起成长为，成功供应诺基亚手机电池，意味着国产锂电池首次获得国际一线品牌的认可；2004年ATL成功进入苹果供应链，成为iPhone手机系列A角供应商，直接挑战韩国三星SDI等市场地位；同时力神、比克也迅速切入摩托罗拉、三星、惠普等国际客户。至2010年，比亚迪、ATL、力神、比克已成为中国锂电四巨头，打造国际竞争力。
2011年开始行业最大变化是智能手机浪潮的来临，随之而来的是苹果的崛起与诺基亚的衰落，原有国内锂电四巨头的格局发生改变。这过程中，ATL以软包锂电工艺成功跻身苹果明星产品iPhone系列A角供应商，在以iPhone4为代表智能手机浪潮下，ATL作为苹果产业链快速崛起，而诺基亚、摩托罗拉等传统机型供应链受到一定冲击。
消费电池的独角兽时代（2014年至今）：2014年开始消费电子产品需求增速开始放缓，锂电池产量增长随之疲软，产能过剩与价格下跌背景下，锂电池企业进入分化和洗牌阶段，比亚迪、比克于是将重心转向动力电池，而ATL利用苹果产业链地位快速崛起，2016年国内消费电池市场份额已经超过20%，位列全国第一，产值近第二名5倍，ATL已成为消费电池领域独角兽。
回顾消费电池时代中国锂电池成长路径来借鉴动力电池领域，可以总结两点“赶超”经验：
（1）国产电池企业走向全球的核心优势体现在制造成本，包括廉价劳动力和原材料国产化。经历2001年以来锂电池国产化进程，国产锂电材料已经逐步形成全球竞争力。其中，负极材料领域中贝特瑞、上海杉杉已经分别在天然石墨、人造石墨形成全球竞争力，根据高工锂电统计，全球市场2016年中国份额已经达到66.7%；电解液领域新宙邦、江苏国泰已经成功切入索尼、三星SDI、LG化学等全球锂电巨头。
动力电池时代下，高端锂电材料仍有国产化空间来降低制造成本。正极材料领域已经成长出杉杉股份、天津巴莫等钴酸锂全球龙头企业，而动力用三元材料尤其高镍三元材料与海外领先企业优美科、日亚、L&F仍有差距，目前国内仅有宁波金和、贝特瑞、天津巴莫率先量产NCM811/NCA，预计2019-2020年高镍三元电池需求爆发后NCM811/NCA国产化空间巨大；隔膜属于最晚国产化的锂电材料，2016年以前动力用市场仍然以进口旭化成、东丽东燃、SK为主，而2016年下半年以来星源材质、沧州明珠在干法隔膜以及上海恩捷、湖南中锂在湿法隔膜的投入迅速推动隔膜国产化，尤其湿法隔膜预计2018年充分实现国产化。
（2）切入优质客户供应链，把握类似苹果产业链的成长机遇。目前海外高端新能源乘用车仍然以LG化学、松下、三星SDI供应电池为主，而国内电池企业中仅CATL进入宝马等外资车厂供应链，国际市场仍未打开。近年全球车企销量排名中除中国企业，海外跨国车企排名相对稳定，2017年超五万台级别车企包括特斯拉、宝马、通用、日产、丰田。
全球爆款车型供应链决定全球电池厂商格局。松下独家供应特斯拉，并配套丰田普锐斯经典车型，奠定全球动力电池龙头地位；LG化学配套车型囊括日产聆风、雷诺Zoe、雪佛兰Bolt等爆款车型，外资电池厂仅次于松下；三星SDI主要配套宝马、大众等车型，排名相对靠后。随着后期大众、宝马、丰田、本田等车企发力，中国电池厂商若切入其明星车型供应链，复制ATL-苹果供应链崛起经验，将有望一跃成为电池巨头，挑战现有全球动力电池格局。
3.3 外资电池成长经验：日本模式还是韩国模式？
在全球动力电池行业，以松下、AESC为代表日本企业和以LG化学、三星SDI、SKI为代表的韩国企业沿袭不尽相同的成长路径和商业模式——日本企业选择深度合作整车客户，韩国企业选择全产业链整合。
（1）日本模式：扎根本土，合资团战
在新能源汽车发展早期，日本电池企业均通过与本土车企合资设厂方式深度捆绑、独家供应，一方面对于车厂能够对核心零部件形成把控，建立供应链稳定性，另一方面对于电池厂能够保障销路，锁定客户。
Ø PEVE（Primearth EV Energy）电池工厂1996年12月建立，由丰田（80.5%）和松下（19.5%）共同出资建立，主要业务即为丰田混动车型普锐斯开发电池及电源管理系统，年产量足够配套超过110万辆混动车型。2017年12月13日丰田正式发布公告称将与松下共同研发方形电池的可行性，并最终在丰田旗下电动车型上大规模应用。
Ø 2007年日产汽车（51%）与日本电气株式会社NEC（42%）、NEC东金株式会社（7%）共同成立AESC（Automotive Energy Supply Corporation），在神奈川县的座间工厂开始试产新一代的车载锂电池。AESC所生产的锂电池，主要将供应日产聆风以及雷诺Zoe电动汽车。
Ø GS汤浅（51%）、三菱汽车（15%）和三菱商事（34%）在2007年12月12日合资成立了LEJ（Lithium Energy Japan），工厂地址位于日本滋贺县，量产供应LEV50锂离子电池，年产量目标20万个，配套三菱欧蓝德、i-MiEV等混动车型。
Ø BEC（Blue Energy Company）由本田（51%）与GS汤浅的全资子公司GS Yuasa Power Supply（49%）于2009年4月1日合资成立，投资额30亿日元（约合3066万美元），最终将达到150亿日元，总部设在日本京都府，提供本田雅阁、思域等混合动力车用锂电池，采用GS汤浅的6Ah方型锂离子电池技术。
Ø 2011年松下与特斯拉正式签署合作协议，2014年松下宣布与特斯拉在美国内华达州合资共建超级电池工厂（Gigafactory），松下成为特斯拉的电池合作伙伴，独家供应特斯拉Model S/X/3。松下与特斯拉共同投资50亿美元（松下投资16亿美元）在内华达州建设的特斯拉超级工厂Gigafactory一期产能35GWh，规划2020年产能150GWh全部满足50万辆需求，于2014年6月24日开建，预计2018年投产。
电池-整车合资模式为日本主导全球动力电池奠定深厚基础，迅速拉动松下、AESC等日本电池厂成为全球动力电池第一梯队。在深度合作特斯拉、雷诺-日产联盟并且供应特斯拉Model S/X和日产聆风明星车型，2013-2014年全球乘用车动力电池市场松下、AESC分别位列第一、第二，合计占有率超过6成，同时在三菱欧蓝德等热销车型拉动下LEJ也位列前五。
以合资建厂为特征的日本模式在2017年开始松动。2015年以来中国市场爆发，以比亚迪、普莱德为代表的中国企业份额迅速攀升，而LG化学开始迅速抢占日企AESC在日产、雷诺的供应份额，AESC主打锰酸锂电芯路线在和LG化学三元电芯竞争下凸显性能短板，同时比亚迪在中国市场主打磷酸铁锂迅速增长，2015-2016年比亚迪与LG化学一跃成为全球乘用车动力电池市场第二、第三，超越AESC、仅次于松下，中国企业普莱德也跻身前五。2017年8月8日日产宣布将其持有的AESC合计51%股权以10亿美元对价出售给中国投资公司金沙江创投（GSR Capital），根据双方协议，日产将先从NEC收购AESC的49%股权，全权持有AESC后再打包出售给金沙江资本，即意味着金沙江将持有AESC100%股权，10月15日，中国江苏网新闻称总投资125亿元的AESC中国总部及生产基地20GWh项目签约落户江苏镇江。
（2）韩国模式：产业链整合，面向全球
在日本率先实现锂电池商业化后，1990年代末韩国吸收引进日本锂电技术，利用财团优势和国家力量，铸就了LG化学、三星SDI、SKI三大锂电池企业。这三家企业对于上游锂电材料都存在相应布局，通过产业链整合能力打造全球竞争力构成韩国企业的成长经验。
LG化学强调自己是“电池公司中唯一一家以化学为基础的公司”，拥有从锂电材料到电芯再到电池包设计、BMS算法等核心技术。LG化学最早于1998年研制锂离子电池，2009年与韩国现代起亚合作，正式进入动力电池领域，2010年为通用雪佛兰Volt供应电池组进入美国市场，2015年进一步扩大合作关系，在2016年推出的雪佛兰Bolt供应零部件从电池单元拓展到电机、逆变器模块、车载充电器等动力总成，雪佛兰Bolt因而被称为“LG Car”。
同时，LG化学是全球绝无仅有的以化学品和材料为基础的电池公司，能够自产部分三元材料和电解液，经过二十年对锂电材料及其配料的深入研究，依靠化学和材料学基础研究不断降低电池成本，长期成功的关键。正极材料方面，LG化学在全球首次开发高容量、高富镍三元材料；隔膜方面，开发出安全性强化隔膜（Safety Reinforced Separator），即陶瓷涂覆隔膜，保证隔膜的耐久性和安全性，并于2015年与星源材质签署了锂电池隔膜相关专利技术许可协议。
LG化学已有三座大型电池工厂，分别位于美国霍兰德、韩国梧仓、中国南京，为全球十余家车企提供动力电池。2016年，LG化学美国工厂锂离子电池的年产量超过600万块，足够3万辆车使用；南京高新区工厂产能超过55万件插电式混动电池，2016年规划产能2.5GWh，2017年规划3GWh。目前LG化学选择在波兰弗罗茨瓦夫新建电池工厂，计划2019年开始投产，并2020年达满产10万组电池。LG化学计划将汽车动力电池的产能，从2016年满足全球5万辆电动汽车，增加到2020年满足20万辆电动汽车，即增长到原来4倍。
三星SDI于2000年开始进军动力电池领域，2008年和博世合资成立动力电池公司SB Limotive，供应宝马2009年推出的纯电动车Megacity，即为宝马i3原型，打开了三星SDI动力电池市场，SB LiMotive于2012年11月解散后三星SDI直接供应宝马动力电池，2014年6月14日三星SDI与宝马签署了有关为宝马i3和i8及后续HEV车型提供电池的协议。2015年5月三星SDI收购全球领先的汽车供应商麦格纳国际旗下MagnaSteyr从事电池组pack业务子公司MSBS的100%股权，其曾为奥迪、通用组装，从此三星SDI构建立起从电芯、模块到pack电池组完整的电动汽车电池组的产业链体系。
三星SDI目前在韩国蔚山、中国西安、匈牙利Goed的电动车电池全球三角生产结构已全部完成。三星SDI西安一期工厂2015年10月竣工，拥有年产360万枚电芯，可为4万台高性能汽车动力供应电池（纯电动EV标准）的生产线，全部建成年产能将达到3120万枚电芯。但是由于2016年电池白名单目录，三星SDI将暂停扩建西安电池工厂。2017年三星SDI在匈牙利建设欧洲新工厂，预计2018年二季度开始投产，年产能可达5万组电池。
SKI从1996年启动锂离子电池研发，2005年进入混合动力电动汽车锂离子电池业务，2006年起投入生产，2012年起为梅赛德斯-AMG首辆纯电动车SLS AMG E-Cell提供电池，2016年2月SKI确认已经与德国车企奔驰达成合作，并计划在欧洲建设一座电池工厂为戴姆勒提供动力电池。目前现有产能1.9Gwh，计划扩建两条生产线分别1GWh，在2018年的动力电池产能有望达到4GWh，目标2020年总体产能扩至10GWh，在2025年之前在全球动力电池市场份额达到30%。
目前SKI动力电池基地位于韩国瑞山，2011年开工建设，2012年9月投产。目前瑞山电池工厂拥有电极、电芯、电池模组的生产线，具备0.8GWh电极以及0.2GWh电芯组装年产能，可满足1万辆纯电动汽车电池包需求，计划扩产到1GWh，并在2020年扩产至3GWh、满足15万辆纯电动车需求。2017年SKI宣称12月将量产NCM811锂电池应用于储能系统，计划2018年三季度应用于新能源汽车。
同时SKI拥有动力锂电池隔膜的核心技术，是全球第三个研发成功锂电池隔膜的厂商，2008年开始就已经投入电动汽车使用，清州和曾坪基地负责隔膜的生产。全球隔膜市场中SK位列第三，仅次于日本旭化成和东丽东燃。
韩国企业利用其财阀优势实现产业链整合，打造电池产品性能优势，立足本土车厂现代起亚，走向欧美日巨头戴姆勒、大众、宝马、通用、日产，形成全球竞争力。其中，尤其是LG化学充分利用锂电材料的研发能力和成本优势，2015年后迅速发力赶超日本企业AESC，直追松下。
四、产业新阶段：从竞争加剧到龙头诞生
4.1 降本提效，助推升级新材料
当前，中国动力电池企业中，既有CATL选择合资联姻车企的日本模式，也有比亚迪、国轩高科选择上游延伸材料布局的韩国模式，各取所长。截至2016年全球动力电池销量前十的中国企业已增至7家，根据《节能与新能源汽车技术路线图》规划中国动力电池系统能量密度在2020年达到250Wh/kg、2025年达到280Wh/kg，已经领先全球，同时2020/2025年电池系统价格达到1.0/0.9元/Wh，充分发挥成本优势，构筑全球竞争力。
2016年以来新能源汽车市场需求逐渐从商用车向乘用车倾斜，动力电池需求增速有所放缓，相应电池组售价逐渐进入快速下行通道，2017年新能源汽车补贴政策首次大幅调整，电池组售价从2.3元/Wh大幅下探至1.7元/Wh，跌价幅度逾25%。在乘用车市场中，消费者对于产品价格更为敏感，而作为新能源车主要成本来源的动力电池预计2018年仍将承受较大降价压力，从而加速行业洗牌。
在2017以来电池价格加速下行过程中，综合降本能力成为电池企业能否生存的关键因素。同时2016年末开始，金属钴价格迅速攀升，碳酸锂也从2015年三季度开始进入上升通道，三元材料NCM523型从2017年初15万元/吨快速上涨至7月18.75万元/吨，涨幅约为25%，目前已达22万元/吨，正极材料价格上涨进一步加大电池企业成本压力。
2016年10月26日《节能与新能源汽车技术路线图》正式发布，路线图由“1+7”组成，包括节能与新能源汽车总体技术路线图，及节能汽车、纯电动和插电式混合动力汽车、氢燃料电池汽车、智能网联、汽车制造、汽车动力电池、汽车轻量化等七项技术路线图。其中，动力电池技术部分明确提出，到2020年纯电动新能源汽车单体能量密度达到350Wh/kg，电池系统成本达到1元/Wh。
2018年初电池组价格预计由1.6元/Wh下探至1.35元/Wh左右，跌幅约16%，展望2018-2020年，假设电池组价格每年下跌幅度约15%，分别为1.35元/Wh、1.15元/Wh、1.00元/Wh，最终实现2020年规划目标，经测算，单位成本每年下降幅度约11%。
（1）三元材料：预计未来上游钴锂仍然高位震荡，则三元材料价格维持在21万元/吨左右。考虑2017年开始国内三元电池实现高速增长，主流产品仍然以CATL的NCM523和比亚迪的NCM111为主，仅有比克电池、亿纬锂能少部分圆柱型企业开始使用NCM622，而2018年补贴政策继续引导高能量密度技术提升，以CATL、国轩高科为代表的电池厂将在续驶里程250km以上推广NCM622，预计将形成50%渗透率，同时力神、比克、智航等厂商已计划量产NCM811或NCA形成渗透率各10%，2019年以后根据CATL、力神、国轩高科等企业技术规划路径将量产NCM811/NCA电池产品，有望实现快速推广，因此在高镍趋势下三元材料比容量快速提升，从而单位用量有所下降，为电池制造降本有所贡献。
（2）负极材料：考虑针撞焦目前已出高位，负极厂商正在开拓石墨化产线实现降本，预计未来负极价格年均降幅15%。三元材料高镍化同时负极材料克容量也将逐年提升，从而带来单位用量减少。
（3）电解液：考虑2017年初以来电解液及六氟磷酸锂价格大幅调整，行业已经实现部分出清，预计2018年之后价格逐年下降15%。电池组能量密度提升相应会降低单位电解液用量。
（4）隔膜：随着湿法隔膜于2017年下半年快速释放，预计2018年将形成较大价格压力，同时规模化后降本空间巨大，未来年均降幅可达20%；
（5）劳动力成本：考虑自动化设备运用以及智能工厂的推广，单位GWh人员需求从2014年700人下降至2017年200人，假设2017年单位员工人力成本每年约18万元，考虑劳动力价格刚性，未来单位kWh成本逐年下降4%。
（6）制造费用：考虑2017年产能集中投放带来的规模效应而下降20%，以后逐年下降15%；
（7）壳体盖板及其他材料：提高能量密度从而增大电芯容量成为政策引导方向，以三元VDA产品为例，2016年仍然以38Ah为主，至2017年达到43Ah，2018年新产品可达50Ah，单体容量每年提升15%。考虑大电芯化后结构件综合减量降价，假设未来成本下降10%。
综上假设，若2018-2020年电池组售价为1.35元/Wh、1.15元/Wh、1.00元/Wh，则毛利率仍可达29.3%、26.4%和23.7%，假设相应净利率为15%、13%和11%，经测算，为保证毛利持平，电池组销量须满足复合增速30%，为保证净利润持平则须保证销量复合增速35%。
针对2018年而言，电池企业业绩增长将依赖于销量的爆发性。通过销量对于业绩的弹性测算可以看
出，当电池企业销量只增长10%时，净利润将下滑约20%，当销量增长30%时净利润下滑5%左右，当增长50%时，净利润可增长10%，若销量增长80%，净利润将增长30%左右，当销量增长100%净利润则增长约50%。在价格下跌、利润率下滑过程中，电池企业实现业绩增长必须要求进入爆款车型供应链拉动销量爆发式增长，因此龙头车企及其车型供应链将成为电池厂商角逐关键，也是进入第一梯队的必由之路。
4.2 必由之路，角逐爆款新车型
自2014年开始我国新能源汽车进入快速发展趋势，根据高工锂电统计，作为核心零部件的动力电池随之迎来高速增长，出货量2014-2016年复合增速达167%，而动力类在整体锂电池消费量的比例由3.67%提升至48.06%，已经占据锂电池行业的半壁江山。据高工锂电统计数据2017年国内动力电池装机量约为36.39GWh，同比增长约20%，受新能源汽车补贴政策调整影响客车，2017年动力电池出货量增速跌至近年低位，行业增速放缓叠加价格下探将加速市场洗牌。
从群雄并起到一超多强，独角兽公司诞生。2017年我国新能源汽车动力电池装机量约36.24GWh，同比增长29.4%，而CATL市占率已经由2016年20%提升至2017年29%，已成为电池独角兽，装机量超过第二名近一倍。龙头企业通过切入主流乘用车供应链，进阶第一梯队，行业正在从群雄并起过渡到一超多强阶段。
六大一线企业扩产持续，中小厂商分化显著。国内电池厂商在2016年以前大部分均制定中长期扩产计划，然而2017年以来由于行业环境变化，目前公布2020年远期扩产计划只有CATL、比亚迪、国轩高科、力神等一线厂商，并且仍然保持过去三年扩产速度。同时其他大部分中小厂商在完成前期规划后并未制定远期产能计划，已投产产能仍须一定时间爬坡消化。
切入主流乘用车供应链决定竞争地位。积分政策的出台将支撑未来三年新能源乘用车高速发展，2018年新版补贴政策引导乘用车高端化方向，能够顺利切入主流高端乘用车供应链的电池厂商将获得高成长性。
乘用车企业格局重塑，把握龙头供应链成长机遇。类似苹果智能手机的崛起带动ATL成长全球锂电池龙头，动力电池企业如果能把握优质客户崛起机遇，将有望跻身国内甚至全球一线企业。2017年国内新能源乘用车格局发生快速变化，北汽新能源成为继比亚迪之后第二家迈入“十万台俱乐部”，上汽、吉利、长安、广汽等传统车领先企业也纷纷发力实现翻番式增长，快速切入高增长车企及其明星爆款车型供应链将拉动电池企业出货量高速增长。
2017年爆款车型主要集中在A00级车，2018年补贴新政落地后重点关注300km以上车型的新亮点。2017年销量排名前十的车型共包含五款A00级车型——北汽EC系列、知豆D2、奇瑞eQ、江淮iEV6以及众泰E200，相应供应链电池企业得到快速增长表现不俗业绩——赣州孚能配套北汽新能源、多氟多配套知豆、天能动力配套奇瑞、国轩高科配套江淮、比克配套众泰。
“六四开”采购策略，A/B角电池供应商格局凸显。目前除了比亚迪全部电池提供、上汽全部由合资公司上海捷新pack提供，其余乘用车企均由独立动力电池企业提供。根据工信部合格证数据统计，随着供应链体系的成熟，目前车厂大部分以“六四开”采购电池，即A角供应商占比50-70%，B角或其余供应商占比30-50%。
整车厂产销高速增长直接拉动配套电池厂快速成长。北汽新能源连续三年翻番式增长，2017年采购三家电池厂普莱德/孚能科技/国轩高科比例为50%/40%/10%，直接拉动普莱德成长为国内第三方pack龙头，孚能科技成长为2017年最大锂电黑马；众泰连续四年位列全国销量前四，长期合作供应商比克电池2017年供应比例60%以上，跻身动力电池装机量第六。
类似地，天能动力由铅酸电池转型锂电池快速切入奇瑞eQ系列和康迪全球鹰K12，上海卡耐发力上汽通用五菱E100实现快速增长，多氟多通过签署战略协议绑定知豆D2，通过进入爆款车型供应链，电池厂商均进入快速增长通道。
由于双积分政策临近，2018年开始广汽、吉利、上汽、长城、长安等传统领先车企将陆续发力挑战现有新能源市场格局，开放电池供应链体系，引入B角为相关电池企业提供成长机遇。目前上汽、吉利的新能源车型以及广汽纯电动车型基本由CATL独供，未来随着新能源销量上规模后计划引入B角电池厂进入供应体系，为其他电池厂商提供发展机遇。
利用区域优势，深耕本土优质客户。2017年新能源销量排名第8/9名的主机厂江淮、江铃的电池采购倾向安徽和江西本地厂商，国轩高科供应占比达95%以上，孚能科技和远东福斯特合计供应占比约98%，电池厂商充分利用本地优势，深度绑定优质客户。
综上而言，在短期价格下行压力下，电池厂切入龙头乘用车企及其明星车型供应体系以及体系内从B角向A角转化，将能够在洗牌期脱颖而出，这也是成长为龙头企业的必由之路。
五、锂电巨头加速崛起
5.1 产销高速增长，进军全球第一
目前公司已经形成福建宁德、青海西宁、江苏溧阳三大生产基地，合计产能17GWh，其中福建宁德15GWh、青海西宁2GWh，IPO计划募集资金投建宁德湖西基地，总投资98.6亿元，建设期36个月，预计2020年三大基地全面落成后总产能达到50GWh以上，奠定全球第一大锂电池生产商的龙头地位。
2017年公司超越日本松下成为全球第一大电力市场生产企业，销量达到11.85GWh，高于松下10GWh。公司近三年电池产量复合增速2倍以上，累计增长4倍以上，远高于三星SDI的3倍、LG化学和国轩高科的2倍、松下和比亚迪的1倍，也是全球成长速度最快的电池企业
5.2 锁定优质客户，龙头配套龙头
客户多元化，乘用车权重不断上升。2014年以来，尤其2015年新能源车市场爆发后公司客户结构大幅优化，客户数目不断增多，目前核心客户主要包括宇通客车、吉利汽车、厦门金龙以及通过普莱德pack厂销售给北汽新能源、北汽福田和中通客车。一方面，单一客户依赖度逐年降低，其中宇通客车2014-2017年销售占比分别为64.3%、46.1%、34.0%和18.5%不断降低；另一方面随着国内市场从商用车转向乘用车，2016年吉利汽车迅速成为第三大客户，2016-2017年销售占比9.8%和9.5%。在未来几年国内外汽车集团推出纯电动车型后，高端乘用车客户将成为主要销售增量。
对于国内乘用车客户，公司以股权形式锁定切入高端自主品牌供应链。2017年5月上汽集团与宁德时代联合新设两家合营企业——时代上汽与时代上汽，其中时代上汽注册资本20亿元（上汽管理49%、CATL51%）负责电芯生产，上汽时代注册资本3亿元（上汽管理51%、CATL49%）负责Pack生产，规划2020年实现36GWh产能，富裕产能可向其他新能源整车厂开放；2016年12月东风集团与CATL正式签订战略框架协议，随后以3.4亿元入股，间接控股0.4%。2016年6月长安汽车就已经与CATL签署战略合作协议，2017年6月长安汽车以5.19亿元间接收购宁德时代0.3855%的股权，成为继上汽、东风之后第三家参股CATL车企。
海外客户开拓方面，公司已成为国内走向全球的“独角兽”。早在2012年公司开始即与华晨宝马合作开发之诺1E高压电池项目，成为宝马集团在大中华地区唯一一家电池供应商，近期随着海外车型落地时点临近，2018年以来陆续斩获海外订单——3月6日正式成为大众集团MEB电动车平台动力电池供应商，4月25日公布与英国豪华汽车公司捷豹路虎，预计将配套其首款纯电动车型I-PACE，5月2日确认获得日产在中国生产首款电动车Sylphy纯电动版采购合同，5月2日公布已与戴姆勒集团签订合同，5月23日公布与本田合作开发Fit纯电动版将在2020年上半年推出。
六、风险提示
动力电池降价幅度超预期；新能源汽车补贴政策退坡幅度较大。
内容来源：广发电新