干货：新能源四大细分赛道投资分析（含锂电池产业链、储能 、风电/光伏产业链、氢能 ）
导语：本文将对锂电池产业链、储能 、风电/光伏产业链、氢能业链并购交易概览、热点观察、并购交易趋势、重大交易回顾等进行梳理，以供参考。
一、锂电池产业链
1、锂电池产业链并购交易概览
2023年锂电池产业链在经历过去几年的高速增长与发展后，交易趋势有所放缓，锂电池产业链交易金额较最高峰有所回落，但仍维持在750亿以上交易规模，依然为新能源热度最高的赛道之一；交易数量较2022年有所回落，但仍处于近四年较高水平。
并购交易总体来看，2023年全年锂电池产业链并购交易金额为751亿元，同比下降约60%，并购交易数量则为152笔，同比下降43%。
细分投资领域方面：锂电池企业仍然在交易金额上占据主体地位，比如下半年鹏辉能源定增15.21亿元、远景能源获得B轮10亿美元融资，另外随着瑞浦兰均2023年12月完成港股IPO，行业前十企业基本完成上市，锂电池企业的主要融资渠道已由一级市场转移至二级市场；融资企业的下游应用更加多元，除了新能源汽车、消费电子，企业向储能、船舶、工程机械等应用场景扩展。
锂电池材料企业在交易笔数上仍占据领先，但交易数量相比2022年有一定下滑。整体来看，正负极材料作为锂电池的主要构成部分，相关企业仍在不断探索材料体系的持续优化，该领域仍为资人关注的重点，相关交易数量约占锂电池材料企业交易的七成，正极占整体交易数量的四成；受相关企业营利性降低影响，锂电池材料下半年交易约占全年数量的35%，显示投资活跃度在下半年有所降低，但新材料相关标的仍受到关注。
从投资人类型来看，PE/VC基金交易占比超过50%，过去四年内在占比上有持续上升的趋势，私企/外企占比相较2022年基本保持稳定，国企的直接投资占比则有显著下滑：
PE/VC基金投资人在新型技术投资上更为活跃，正负极前沿技术材料及各类纳米导电辅材吸引着大量基金投资人的关注；而以固态电池为首的新型电池技术中则有约77%的交易由基金投资人领投。
私企外企中占多数的战略投资人仍保持对锂电赛道的关注，其中73%的战略投资人为跨业投资，以制造业企业、传统能源企业及化工企业为主。汽车、电子等行业制造企业通过投资加强上下游协同（如吉利控股投资洪桥集团进一步布局动力电池制造业务）或跨业协同（如新亚制程投资杉杉新材料，未来电子胶及电解液业务有望实现下游协同）；传统能源企业及化工企业则通过投资锂电上游材料、锂矿等资源企业布局新能源业务。
国企：投资数量于2023年大幅减少，但我们同时也注意到众多PE/VC背后的母基金出现了国资的身影，国企和政府性基金也正逐步改变其投资方式。
2、锂电池产业链及热点观察
随着锂电出货量逐年快速增长，资本的关注也更多的从锂电池厂商拓展至上游材料商，各类基金纷纷在锂电材料领域进行布局，布局的赛道也从正极材料拓展至负极材料和其他辅材，从主流技术路线相关材料拓展至新技术路线相关的材料。此外，国内锂电池厂商在稳固国内产能布局的同时也纷纷开始加大力度布局海外产能。海外投资建厂的资金压力和各国政策要求促使国内锂电池企业加速拓宽海外融资渠道并引入更多海外合作伙伴。同时，锂电池产业仍处于技术创新密集期，围绕性能提升和成本控制进行材料创新和结构创新的进程不断加深，固态电池、硅基负极材料等领域投资热度同步提升。另一方面，随着装机锂电池平均使用年限逐渐增加，电池回收端引起了更多的关注，越来越多的主机厂开始考虑回收网络的建设及运营。
3、锂电池产业链并购交易趋势
作为锂电产业链内的核心环节，2023年陆续有众多电池厂产能大规模落地；新建产能带来了大量的资金需求，头部电池厂商大多已上市或选择定增手段完成资金补充。同时也有众多自身产业与锂电制造颇具协同效应的企业选择通过自建或收并购的方式快速切入电池制造环节。
锂电材料方面，2023年投资人的在标的选择方面呈现出更加专注与细化的趋势，同时注重上下游一体化带来的经济效益。正极材料及前驱体相关企业的融资仍占总体交易的八成以上；随着磷酸铁锂装机量市场占比持续提升至66%，半数以上交易为磷酸铁锂材料相关标的，市场将持续探索磷酸铁锂正极材料的高密度与性价比之路；当然同时探索的还有三元高镍无钴化路线；另外，具有各项性能优势的富锂锰基材料等路线获得早期资本关注。除此之外，从冶炼、提取、前驱体、正极材料到电池回收多环节打通的一体化企业因其成本优势也受到较多关注。
作为锂电池主要下游产业，2023年全国新能源汽车锂电池装车量387.7GWh，相较于2022年295GWh，同比增长31.6%，对比2022年时同比增长90.7%有所下降，显示下游需求端增速有所放缓；与此同时，电池厂持续扩产，资料显示仅上半年电池领域项目投资总额即高达约4,400亿元，持续的产能扩张造成供给端局部产能利用率低下；供需不平衡、叠加上游原材料价格持续下降进而引发价格战，企业盈利情况有所下降、利润收缩；致使现阶段相关标的对于财务投资人吸引力有所减弱；同时电池制造行业格局日趋成熟，成规模的优质并购、投资标的稀缺，二级市场参股投资机会增加等，共同导致相关领域交易热度有所回落。预计未来行业将进一步分化，头部企业利用规模效应及成本、市场优势进一步巩固自己的行业地位，持续研发投入，等待库存出清。
负极材料方面，人造石墨通过不断一体化、扩产，逐步稳固其作为现阶段成熟的负极材料的地位，2023年伴随着其关键耗能环节石墨化工艺的持续优化以及产能的进一步释放，其成交价格逐步下降，渗透率得到进一步提升；作为未来主要发展路线的硅基负极材料在锂电领域商业化提速，头部电池企业相关产品已实现量产装车，专注于硅基负极的早期投资标的受到财务及战略投资人关注；硅基材料化工企业通过收购跨界进入负极产业链，未来将共同探索相关技术持续优化及产业化进一步提速。
此外四大主材中湿法隔膜涂覆技术，电解液六氟磷酸锂替代化进程仍有资本关注，但总体呈下滑趋势。
新型电池技术中，固态电池商业化落地预期进一步加强，为各细分赛道中唯一相较2022年数量有所增长的赛道；产业化加速的同时，固态电池投资日趋细化，以固态电解质为首的固态电池上游材料也获得了资本的大量关注。
2023年碳酸锂价格难掩颓势，伴随而来的是电池行业上游锂矿资源开采与下游电池回收利用热度的大幅消退；在地缘政治冲突日益加剧的背景下，产生了2023年全年最大一笔交易，即盛新锂能应加拿大创新、科技和经济发展部要求剥离其位于阿根廷的锂矿资产；而电池回收行业则依靠双碳共识与政策支撑仍有一定资本关注度，头部企业仍有资金关注。
4、锂电池产业链重大交易回顾
二、储能行业
1、储能行业并购交易概览
2023年储能赛道火热程度持续攀升：
2023年，随着新能源装机和发电比例的不断增加，对储能的需求日渐攀升。根据EESA'统计，2023年中国新增投运新型储能项目装机规模达 49.16GWh，超过2022年同期15.94GWh的三倍，其中表前独立储能的占比从2022年的40%提升至2023年的55%，表后工商业储能在2023年新增2.45GWh1。2023年，不同省份逐步出台了鼓励独立储能参与电力现货和电力辅助市场的相关政策，表前独立储能在2023年保持高增长的趋势。同时，随着多地分时电价政策调整，叠加产业链整体降本的趋势，以江浙、广东为代表省份的工商业储能收益率大为提升，需求大涨。
并购交易总体来看，受益于电力市场改革、政策支持项目经济性提升等多重利好因素，2023年储能产业链并购交易金额同期增长131%，交易数量同期增长111%。储能集成商和储能新型技术交易占比分别超过40%，以钠离子电池和液流电池为代表的新型储能技术因其与锂离子电池有一定的互补性，成为最受资本关注的赛道;集成赛道中侧重于工商业的储能集成商仍是资本重点看好的细分领域。
从投资人类型来看
PEIVC基金是储能产业并购交易的绝对主体，并且占比逐年提升。储能作为新兴行业，技术水平及市场盈利模式尚未成熟定型;近年来涌现出诸多拥有核心技术壁垒及市场资源的成长/初创型企业，受到了PENC基金投资人的热捧;随着新型储能商业化进程的不断推进与盈利性的逐步凸显，预计PE/VC基金投资的活跃度仍将持续提升。
私企与外企中仍有众多投资人来自新能源相关产业，通过自身业务与储能业务的协同作用，在技术、设备、市场资源等方面赋能其储能业务发展;也有不少来自于环保、电子制造、家电等领域的跨界企业，通过进入储能/新能源领域试图寻找其业务第二增长点或实现整体业务转型。
国企直接参与储能赛道的并购案例较少;国企对储能行业的直接布局仍然集中在基础设施方面，通过集中式电站的开发辅以储能系统生产、供货的形式参与;而对于储能产业链企业的投资，国资背景投资人更倾向于注资PE/VC基金从而实现间接投资持股。
1、储能产业链及热点观察
2023年是储能发展的一个重要转折点。根据EESA数据，2023年中国储能市场的装机新增规模超49GWh，占全球市场的59%，已取代美国，成为全球累计规模最大的储能市场。然而，高速增长之下，产能过剩、产品同质化及产品安全等问题也逐步浮出水面，市场中出现很多看衰行业的声音。我们认为，储能产业的发展周期将随着储能技术的突破和供需关系的不断再平衡而波动，阶段性的下行并不会阻碍储能产业的快速发展。相反，内卷倒逼产业链降本，低端产能的出清将给储能产业带来新的活力。作为能源转型的重要支持力量，随着技术的送代和商业模式的不断探索，长期看来储能仍是全球碳中和的道路上最具投资价值的产业之一。在2024年，用户侧储能(工商业储能及户用储能)及源网侧独立储能电站仍是我们持续看好的方向。与此同时，更多技术路线(锂离子、钠离子、液流、燃料电池及材料等)、应用场景(光储充、光储热、零碳园区等)以及应用领域(船舶、矿机、重卡等)都是值得投资的细分赛道。
1、储能行业并购交易趋势
储能电池是储能系统的核心部件，且有较高的技术壁垒，不少传统赛道的上市公司纷纷跨界进入该领域，把储能电池业务作为公司业务增长的“第二增长曲线”尽管储能电池赛道参与者较多，竞争充分，但由于上市公司定增交易多数划归到主营业务的赛道中，并且一级市场企业数量较少，因此赛道交易笔数整体偏少。同时，正由于电池赛道的高资金投入、高技术壁垒等特性，需要持续的资金投入，尽管交易笔数不多，但单笔金额普遍较大，2023年储能行业前十大交易中就有3笔来自于储能电池领域。考虑到电池赛道从22年缺电芯到23年产能过剩、原材料价格下降，带动赛道整体降价趋势明显，并购交易也呈现出下半年降温的趋势。
新型储能技术，在当前锂离子储能技术为主的背景下，钠离子电池、液流电池等多种新型储能技术的商业化在2023年正在加速落地，吸引资本布局。新型储能技术交易数量占储能行业的41%，其中钠离子和液流电池各占57%和19%。商业化进展较为明显，49%的企业交易轮次在A轮前后，新型储能技术在2023年呈现出更多的交易数量，更高的交易金额，以及往后的交易轮次，投资人方面，受到了VC和地方国资的青睐。
而其中钠离子电池的投资已从2022年电芯层面逐步延伸至上游材料：以聚阴离子、层状氧化物、普鲁士蓝/白为代表的钠离子电池正极材料和以硬碳、软碳为代表的负极材料均拥有资本注入的加持，因此出现了更多的交易数量。同时，包括液流电池、飞轮储能、压缩气体储能等形式也均有企业获得了融资;储能技术在下游商业化进程不断加速的情况下，正呈现一种百花齐放的局面。
储能集成商，集成商的交易占储能行业44%，其中又以工商业储能集成商交易占比最高，交易时间上半年占57%，下半年占43%，融资轮次分布广泛，包括从天使轮/A轮等早期轮次，到收并购、上市定增等。
随着多省工商业峰谷电价差持续拉大和分时电价的变化，部分省份完全可实现一天内储能系统两充两放且峰谷价差在0.7元/kwh以上，峰谷套利盈利性已完全显现，需求持续爆发式增长;加之诸多用能企业与工业园区对于能源稳定性、安全性以及零碳相关ESG目标的需求，工商业储能系统集成商在2023年受到了资本的持续追捧。
源网侧的储能集成商交易数量较少，考虑到源网侧项目大、利率低、回款慢等特性，对企业资金有较高的要求，因此以上市公司和国企参与为主，因此交易数量较少。源网侧储能市场将逐步由政策驱动转向市场驱动，独立储能成为表前源网侧市场的主角;独立储能的收益情况在各省差异较大，主要取决于各省不同的收益模式和对灵活性调节资源的渴求程度不同所导致的，但随着电力市场化的深入和风光发电量占比的提升，源网侧储能的经济性将有望进一步提升。
除此以外，储能行业的一体化布局趋势在2023年得到了进一步印证与加强:储能系统集成商借助自身在产业下游的客户资源与运营优势，持续向上游布局进入到3S系统研发，电池PACK制造等领域;储能电池企业也将产品延伸至集成领域，推出分别应用于大储和工商业的产啦。
但同时也要注意到，随着大批企业涌入储能集成商赛道，这一赛道竞争正在变得越来越激烈;整体技术的进步带动着LCOS(平准化储能成本)下降，储能下游客户销售端已打起价格战;同时诸多储能系统制造企业产能利用率已不足50%;部分投资人在2023年下半年开始选择了对于储能集成赛道持谨慎观望态度，预计未来行业将进入一轮洗牌阶段，诸多缺乏产品核心竞争力与稳定下游客户资源的企业将在风口过后将面临严峻挑战。
4、储能行业重大交易回顾
二、风电、光伏产业链
1、风电、光伏产业链并购交易概览
2023年，中国光伏与风电行业创下历史新高，全年风光新增装机量超过290GW，并购交易维持火热。
风电海陆装机量双增涨，同比增长超20%。光伏新增装机量达216.88GW，占全球新增装机量的50%，国内终端应用市场成为中国新能源制造业的支柱。在技术迭代的背景下，领先技术不断成熟并积极扩产，产业链供需关系在结构性分化后出现总体过剩的情况，下游价格在持续下跌后趋于稳定，助力度电成本持续下降。先进技术的产业化、商业化受到各类投资人的关注，有利于行业长远健康发展。
并购交易总体来看，全年风光产业链交易金额和数量较2022年上涨9%和41%，平均交易规模有所下降，单笔交易额集中在五亿元左右。细分投资领域方面光伏行业仍然是风光行业并购交易绝对主体，重点集中在电池片与组件环节。由于光伏产业具有明显的后进优势，随着n型技术快速迭代与降本增效手段带来的综合产品成本优势，越是新扩产的产能成本越低、效率越高。在这种背景下，先进产能扩产、核心技术研发与迭代升级成为资金主要投向。2023下半年受市场与政策变化，n型产能提升相关的投资数量与金额明显下降，而更多集中在其他新技术以及配套产业。
从投资人类型来看，财务投资人的交易数量以及金额占比均有明显提升。
投资方向上，不同类型投资人体现出不同投资重点：更为成熟的企业与技术路线，受到国企投资人青睐。但国企直接投资数量大幅减少，多为通过注资成立私募股权基金的方式进行投资。相比之下，PENC投资人看重前沿技术的研发，钙钛矿、xBC等前沿技术路线成为其投资关注重点。民企与外企投资人则更关注:产业纵向并购以保证原材料及生产成本稳定性、先进产能积极扩产以保证自身核心竞争力、以新一轮技术迭代为契机。
2、风电、光伏产业链及热点观察
1、风电、光伏产业链并购交易趋势
光伏产能迭代逐步落地，激烈竞争促使厂商注重技术创新与效率提升，为行业带来新机遇光伏电池片技术持续选代。TOPCon路线由于其与PERC的产线兼容性与技术成熟性，已成为行业新路线中的主流，工艺与技术提升协同降本将成为赢得竞争的关键。HJT路线现阶段较TOPCon经济性稍逊，然而未来工艺及成本优势更具想象力，备受投资人青睐。钙钛矿与BC技术的量产与商业化进程加速，投资者关注度提升。随着电池技术迭代与组件综合竞争力提升的需求，相关的核心生产设备与相关主材和辅材的降本技术也受到了投资者关注。
海外光伏市场广阔，本土化政策迫使中国厂商加速制造全球化扩张。全球持续推动能源转型为风光产业带来了巨大的市场前景，各地通过补贴与限制政策鼓励发展本土化产能。中国制造企业已开始进行全球化布局，也为市场带来新的投资机会。海上风电催生新机遇，国产设备全球市场崭露头角。
海上风电正进入蓬勃发展期，行业内企业在此应用场景进行技术升级与差异化竞争以抢占市场。风机大型化趋势驱动单瓦成本下探，轴承、叶片等零部件国产化技术提升为进一步降本带来空间;中国风电设备逐渐在海外市场获得认可，其渗透率的提升或将为企业改善盈利空间创造有利条件。一系列积极动态将为风电产业链带来新的增长契机。
风光电站服务需求攀升，能源数字化管理迎来硬需求时代。随着风光电站装机规模扩大，建设、运营、监控、维护的优质专业服务需求不断攀升。其中由于新能源发电比例的提升，新型电力系统建设节奏逐步明确，电力交易、储能管理、虚拟电厂、发电功率预测、电碳联动等能源数字化管理正在成为不可或缺的硬需求。分布式能源快速增长为电网安全带来挑战，聚合商的统筹管理将成为行业发展的关键。
3、风电、光伏产业链重大交易回顾
二、氢能
1、氢能行业并购交易概览及热点观察
2023年8月，国家标准委等六部门联合印发《氢能产业标准体系建设指南(2023版)》，这是国家层面首个氢能全产业链的的标准体系建设指南，将充分发挥标准对氢能产业发展的规范和引领作用。
氢能并购交易总体来看，2023年氢能行业并购交易数量为57笔，仍维持在四年来的最高位水平;但全年总交易金额出现了大幅下滑，相比2022年的93亿元同比减少约66%，若剔除2022年国电投氢能融资总额45亿的影响，对比2022年前十大交易的单笔融资金额(4笔5亿及以上，2笔4亿及2笔3亿，9笔涉及头部电堆企业的融资)也出现的大幅的下降，2023年度仅有一笔东德实业A+轮5亿规模的融资。
相较2022年，融资热点由相对成熟、估值较高的头部燃料电池类平台公司逐步转移至产业链上中游制储运加、核心零部件、燃料电池细分应用等环节，体现了投资机构越来越专业的同时，氢能产业链国产化逐步走向成熟。氢能商业化路径仍有待清晰，企业估值也随着资本市场降温逐步回归理性。近年来，氢能行业新玩家大量涌入，融资活动更多元化。这些因素共同导致氢能领域单笔交易规模的下降。
从投资人类型来看
PENVC基金四年来占比逐年升高，在2023年达到了82%。值得注意是，其中不乏越来越多的拥有产业背景的企业VC及地方产业资本;整体来看氢能行业仍在早期孵化过程中，财务投资人更偏向于投资拥有核心技术璧垒的高新技术企业，如红杉中国领投质子交换膜企业科润新材料，电解水制氢隔膜企业中科氢易一年中完成三轮融资;而产业资本更倾向于投资下游与其自身产业拥有协同效应的应用领域;地方政府基金则更着重企业对地方的反哺作用，期望共同建立产业生态，协同发展，如广西南宁政府投资玉柴芯蓝。
国企、私企I外企:与基金投资相对应的是包括国企与私企在内的企业直接投资数量逐年减少;一方面有企业出于投资风险和操作便捷性的考虑，更多通过注资基金公司实现间接投资，并且多为跟投而非领投;在剩余的私企投资交易中，有许多为氢能产业内玩家正加速实现其全产业链横向布局;而另一方面，国企的投资更多出现在氢能项目的绿地开发建设而非股权投资并购层面，体现了“国家队”在能源基础设施的引领作用。
2、氢能产业链并购交易趋势
2023年氢能行业投资的一大显著趋势为融资关注度逐渐由下游燃料电池向氢能产业链中上游转移;相较于往年系统电堆企业的融资占据绝对主流，2023年制氢及储运加企业融资多达23笔，体现出产业链随着下游应用的多样化拉动了上中游制储运加的发展趋势；
制氢方面，受益于各地可再生能源和氢能耦合的项目逐步增多，下游场景多样化带来制氢产量的增长，推动对制氢设备、技术研发及国产化降本的诉求增加;ALK仍为现阶段发展最为成熟的电解制氢手段，而隔膜作为其中技术壁垒最高的核心零部件，一直备受资本关注，复合型隔膜也是最受知名财务机构青睐的方向;同时专注PEM制氢技术研发的企业也仍然受到资本的追捧。
数据显示，被投企业多为近年来成立的新兴电解槽装备及材料(隔膜、催化剂)企业，同时也有材料企业向下游装备拓展的发展趋势。反观国内2023年1-11月制氢项目中标情况，头部集中度较高，CR3为74.3%，前三电解槽中标企业依次为派瑞氢能、阳光电源、隆基氢能，拥有新能源产业背景玩家，反映了制氢装备的应用仍有赖于资金及技术有所积累的头部玩家的持续投入。
氢气的储运加注层面，短期内，高压气态压缩储氢仍是主要的氢储存方式;但低温液态储氢、有机液态储氢等液态储氢技术更有望实现未来长距离、高密度的氢气传输，因此备受资本关注。有别于制氢被投企业，储运加赛道被投装备企业多为新技术驱动，如多笔有机液态储氢技术企业，且不乏相关传统产业龙头身影，如东德实业氢能压缩机装备由压缩机龙头企业冰轮集团孵化，中太海事由LNG薄膜技术过渡至氢能储运领域研发。
燃料电池系统、电堆及其零部件方面，2023年投资金额及数量大幅降低;一方面头部企业IPO上市进程缓慢，商业化未达预期:截至2023年10月，我国氢燃料电池汽车累计销售量达18,197辆，仅次于韩国3.4万辆，已成为全球第二大燃料电池汽车市场，但目前商业模式及盈利情况对于企业上市来说仍存在一定的挑战，退出通道受阻，对投资机构的信心造成负面影响；
我们观察到燃料电池的投资轮次以早中期融资为主，投资标的向应用场景小型及细分化发展，如无人机、两轮车等中小功率产品;此外，燃料电池产业链区域化特征依然明显，长三角和珠三角仍是目前国内氢能企业的主要聚集区及并购交易的热点区域。
如无人机、两轮车等中小功率产品;此外，燃料电池产业链区域化特征依然明显，长三角和珠三角仍是目前国内氢能企业的主要聚集区及并购交易的热点区域。
氢燃料电池的国产化进程向系统产业链上游技术壁垒更高的零部件环节进一步延伸，以膜电极为首的电堆系统核心零部件国产化率有望持续突破，从而带动燃料电池系统整体降本进程。
2、氢能行业并购交易概览及热点观察
氢能赛道仍然以早期融资占据主导，整体融资金额偏小，反映资本市场对氢能赛道的信心仍待增强融资轮次主要集中在天使轮-A轮，种子轮至A轮融资占据了氢能赛道整体融资数量的61%；究其原因还是由于氢能产业仍在初期阶段，氢能产业链复杂且技术赛道多样、新涌入企业众多、竞争格局未定导致投资机构投资决策较为审慎。但同时也应看到，已有一些细分场景的龙头企业正加速其商业化落地；并且也有一些细分技术的零部件企业已基本完成国产化进程；未来氢能融资将逐步分化，新型技术持续吸收早期融资，而商业化落地企业则可深入推进后期融资。
4、氢能行业重大交易回顾
