2020年迎来新一轮补贴政策周期。根据中汽协披露，2019年新能源汽车产销分别完成124.2万辆和120.6万辆，同比下滑2.3%和4.0%，其中新能源乘用车产销分别109.1万辆和106.0万辆，同比增长2.0%和0.7%，虽然仍未突破百万辆级别，但是产品结构得到显著提升，纯电动A级和400km以上车型占比均已过半。2020年新版补贴政策落地，开启了以高安全性、低成本为导向的补贴政策周期，开放多层次的技术创新（磷酸铁锂/CTP）和商业模式，回归市场化内生性需求。

业绩增速：龙头增长超越行业增长。不同于以往“高销量增长不匹配高业绩增长”，在我国新能源汽车首次产销下滑背景下2019年各环节龙头企业通过提升国内集中度/切入海外供应链等方式，带动扣非归母净利润逆势增长，如宁德时代（YOY+25.15%）、嘉元科技（YOY+79.54%）、中科电气（YOY+57.03%）、恩捷股份（剔除并表因素YOY+32.51%）、璞泰来（YOY+22.43%）。受疫情影响2020年一季度新能源汽车（不含特斯拉）产销分别完成10.5万辆和11.4万辆，同比下降60.2%和56.4%，拖累产业链业绩普遍下滑30-80%。

盈利空间：产品升级推动毛利率修复。龙头企业2019年以产品差异化/客户优化/产业链整合/成本管理等方式带来四个季度毛利率持稳甚至有所提升，如宁德时代（28.7%、30.8%、27.9%、29.0%）、恩捷股份（45.9%、42.4%、46.4%、46.0%）、璞泰来（26.5%、27.3%、30.8%、32.4%）、当升科技（16.9%、19.4%、20.7%、23.0%），最终全年ROE提升包括璞泰来（YOY+0.77pct）、宁德时代（YOY+0.39pct）、中科电气（YOY+0.10%）、天赐材料（YOY+0.06pct）。

偿债能力：现金流恢复强劲。经过近两年一二线企业分化，2019年现金流状况全产业链普遍好转，部分企业进入2020年一季度经营性现金流净额仍延续大幅改善态势，如璞泰来（YOY+222.72%）、容百科技（YOY+150.76%）、恩捷股份（YOY+145.32%）等。

经营效率：受需求低迷拖累。2019年终端需求持续不景、产能利用率低导致固定资产周转率/存货周转率普遍下降，固定资产周转率提升仅有宁德时代（YOY+0.17次）、嘉元科技（YOY+0.35次）、中科电气（YOY+0.30次）等，部分龙头经客户优化带动应收账款周转率改善，如宁德时代（YOY+1.78次）、嘉元科技（YOY+1.22次）、容百科技（YOY+0.98次）、中科电气（YOY+0.65次）、璞泰来（YOY+0.48次）。

投资建议。重点推荐受益技术创新标的宁德时代、德方纳米、嘉元科技等，海外市场超预期建议关注璞泰来、当升科技、恩捷股份等。

风险提示。新能源汽车销量不及预期；技术升级进度低于预期。

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来源：节选自广发证券发展研究中心研究报告：《新能源汽车2019年报及2020年一季报总结:产业链凸显高度分化，各龙头展现高成长性》

对外发布日期：2020年05月06日